原创 国泰君安 期权策略 8月12日
从期权平价关系角度看，期权无风险套利可分为正向平价套利、反向平价套利、买入盒式套利和卖出盒式套利。卖出盒式套利同样是利用不同行权价期权合成现货的价差，与行权价差进行比较来套利。与买入盒式正好相反，卖出盒式由合成低行权价空头（卖出低行权价认购、买入同一行权价认沽）+合成高行权价多头（买入高行权价认购、卖出同一行权价认沽）构成，可视为熊市认购价差及牛市认沽价差组合。套利的主要成本在于交易费用、交易滑点及期权合约到期前的资金占用成本。通常在现货行情波动较大，市场出现不理智情绪时，套利机会较大。
01招式要点
箱体套利，没有风险
02策略解析
适用场景：当不同行权价合成现货策略价差明显时，可利用该策略进行无风险套利。
构建方法：构建一个行权价合成空头、同时构建另一个更高行权价的合成多头，到期前同时平仓。
03操作示例
2020年2月3日，春节后首日，受新冠疫情影响，50ETF大跌7.45%，收在2.707元，50ETF波指飙升至32.94%。
当日收盘，50ETF2月2800购合约收至0.0295元，2月2850购合约收至0.0209元；2月2800沽合约收至0.1845元，2月2850沽合约收至0.2292元。
老王发现合成2月2800空头（卖出2800认购、买入2800认沽）与合成2月2850多头（买入2850认购、卖出2850认沽），两者总计收到权利金为0.0533元。该两组策略即构成卖出盒式套利策略，也可视为熊市认购及牛市认沽价差组合，申报后保证金为行权价差*10000，合计1000元/组。忽略交易费用、交易滑点及资金成本后，建仓占用资金为每组467元。
2月合约还有17天到期，倘若2月26号到期时，50ETF价格收在2.85元及以上，2850/2800认沽合约价值归零，过期作废，2800/2850认购行权收益为每组-500元。此时卖出盒式套利策略每组盈利533-500=33元，收益率为7.07%。
倘若2月26号到期时，50ETF价格收在2.80-2.85元之间，2800认沽/2850认购价值归零，过期作废，2800认购/2850认沽行权收益同样为每组-500元，卖出盒式套利策略每组盈利33元。
倘若2月26号到期时，50ETF价格收在2.80元以下，2800/2850认购价值归零，过期作废，2800/2850认沽行权收益也为每组-500元，卖出盒式套利策略每组盈利33元。
因此，忽略交易费用、交易滑点及资金成本后，卖出盒式套利最大收益为权利金收入-行权价差=33元，最大收益率为7.07%。
04合约月份及行权价选择
合约月份：通常建议选择当月合约。
行权价：根据套利机会进行选择。
05策略优点
1、收益稳定，且无风险。
06策略风险
1、 机会转息即逝，一般投资者较难捕捉；
2、 开平仓的交易滑点风险，交易费用无法覆盖收益风险，资金占用风险；
3、 由于T+1日交易制度，存在到期前价差未完全收敛风险；
4、 倘若到期有合约被指派行权，存在行权资金占用及现货波动风险。
07如何了结
2月26日，50ETF低开震荡走高，微跌0.17%，收至2.894元。老王持有的2月2800/2850认沽期权均价值归零，2800认购收至923元，2850认购收至422元。卖出盒式套利策略平仓收益为32元，平仓收益率为6.85%。
可以看到，实际平仓收益并未达到理论最大收益。这是由于周三行权，周四交收，周五才能卖出现货。行权会承担50ETF一天的波动风险，因而到期时，部分期权合约会存在一定的折价或溢价，实值合约价格也并不与其内在价值相等。
套利投资者需要实时盯盘，通常选择在价差收敛时平仓。目前市场套利参与者大多是程序化交易，一般投资者通常很难抓住时机，不过在标的发生大幅波动、市场情绪极端时，套利机会通常会较多。